为了深入研究和探讨中国经济和金融在动荡的国际环境下如何通过“内生性”发展来减少“外生性”冲击，2012年3月31日，上海财经大学现代金融研究中心、上海财经大学金融学院、上海国际金融研究中心、上海市社联《上海思想界》、上海市金融学会、上海市世界经济学会、上海市金融信息技术研究重点实验室联合举办了“2012中国金融稳定发展的内生性与外生性因素国际研讨会” 。
本次会议由上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平教授主持，上海财经大学金融学院常务副院长赵晓菊、上海国际金融研究中心秘书长李俭致辞。上午美联储旧金山太平洋圈研究中心主任、国际研究部副部长Mark M. Spiegel（世界经济情况与中国货币政策），日本大和总研常务理事、前日本财政省研究局副局长金森俊树（中国货币政策与中国的结构性问题），美联储达拉斯研究部高级经济学家王健（汇率、经常账户失衡以及人民币国际化）以及复旦大学中国经济研究中心副主任殷醒民（2012年最优货币政策选择）作了主题演讲。
研讨会下午分为两个会场进行圆桌讨论，主题分别为“2012中国金融稳定的内生性因素”以及“2012中国金融稳定的外生性因素”。在“2012中国金融稳定的内生性因素”会场，中国人民银行上海总部调查统计研究部副主任顾铭德（中国进入了均衡增长的新阶段），上海交通大学中国金融研究院院长费方域（银行流动性风险与银行稳定性风险）以及上海财经大学金融学院副教授陈利平（中国宏观经济的内在不稳定性及对货币政策选择的挑战）分别进行了演讲。在“2012中国金融稳定的外生性因素”会场，上海财经大学金融学院助理教授侯克强对中国经济运行的特征以及货币政策发表了演讲。来自美联储、日本大和总研、中国人民银行上海总部、复旦大学、上海交通大学、同济大学、上海财经大学、华东师范大学、上海国际金融研究中心、上海市金融学会、上海市世界经济学会、上海社科院世界经济研究所等多家高校和学术研究单位的研究人员以及业界专业人士出席了本次研讨会。
自2012年开始，困扰2011年的通胀问题已经不再严峻；2011年年底人民币汇率出现双向调整，人民币汇率升值的压力有所放缓；中央政府调低经济增长速度目标，并加快经济结构转型以及金融改革的进程。在这样的背景下，本次会议从外部环境、经济结构调整以及通胀等方面探讨2012年中国经济稳定发展。
一、外部环境
（一）外汇储备
美联储旧金山太平洋圈研究中心主任、国际研究部副部长Mark M. Spiegel认为，中国利率与世界利率之间的变化以及出口需求的变化是中国目前持有大量外汇储备的原因。在美国次贷危机发生前，中国的利率是低于世界利率水平，而次贷危机发生以及全球金融危机发生后，世界主要经济体都采用了宽松的货币政策，中国利率与世界利率形势逆转，这一过程伴随着中国外汇储备的飙升。此外，危机发生后，外部出口需求下降，也对中国经济产生了较大的冲击。
Mark M. Spiegel还针对中国的利率高于国际市场利率、资本账户没有完全开放、浮动有限的汇率政策以及采取冲销干预这样一些特征，建立DSGE模型推导中国最优的货币政策。结果发现，当外国利率下降时，会增加对冲成本，给定汇率升值的幅度，会导致货币供给增加和通胀。当国外出口需求减少时，粘性价格下，会增加产出和通胀，货币当局提高利率。这样会导致国内外利差的扩大，对冲成本上升，进而央行会减少对冲行为，引起货币供给增加和通胀。
上海市世界经济学会副秘书长徐明棋认为，对经济体来说，如果有大量的经常账户盈余，需要资本账户赤字，国际收支才能平衡。但对中国来说，却是不平衡的，所以央行持有大量外汇储备。在日本，官方持有1万亿美元，日本民众持有4万亿美元。但是在中国，外汇被央行持有，私人部门拥有的非常少，怎样让私人部门持有更多的外汇是中国面临的问题。对中国来说，将盈余的钱转变成对国际的投资较为困难。在资本项目管制的情况下，对外投资非常困难，在中国我们应该说服个人和企业对外投资。
（二）经常账户平衡
关于汇率和经常账户盈余的相互关系，美联储达拉斯研究部高级经济学家王健指出，一些经典的宏观经济模型认为，汇率会自动调整以使得贸易平衡，即经常账户盈余会导致货币升值，货币升值会导致本国的产品相对于国外来说价格上升，进一步导致出口下降，进口上升，逐渐使得贸易平衡。但是这种论断在数据上没有获得稳健的支持。表现在三个方面，汇率浮动越自由，经常账户不平衡自动调整不会更快；汇率对贸易价格的影响并不大；短期内价格变化对贸易需求影响很小。此外，以经济基本面指标，包括货币供应量、利率、经常账户以及GDP来预测汇率不成功。
王健还认为中国经常账户盈余是因为中国的储蓄太高，近十年来，中国政府和企业的储蓄比例增加了很多，其中国有企业的储蓄增加更大。中国的政策制定者应该考虑到企业储蓄可能是因为信贷很难获得，尤其是对于小企业来说，出于避险以及未来投资需要大量的储蓄。国有企业自2005年改革后，逐渐从低边际利润的行业转移出来，利润上升，这可能是政府和国有企业储蓄增加的一个重要原因。建议在高边际利润的一些垄断行业中引入竞争，增加这些行业的效率，减少企业储蓄，促进经常账户平衡。
上海财经大学金融学院助理教授侯克强认为，中国不仅拥有大量的经常账户盈余，而且还是国际信贷市场上不成熟的贷款者，中国不能以人民币贷款给外国来为中国的外贸盈余融资，中国的金融机构持续地积累美元债权，中国金融机构的负债主要是人民币，随着人民币汇率波动的放宽，存在巨大的风险。
日本大和总研常务理事金森俊树认为，也许现在是放开利率管制的好时机，这对中国来说很重要，但是中国名义利率相对其他国家是很高的，所以吸引了很多热钱。
二、经济结构调整
中国人民银行上海总部调查统计研究部副主任顾铭德对经济结构转型进行了论述，认为中国继续保持高经济增长、高出口的发展路径是不可持续的，出口导向需要向内需导向转变，这是自然的转型。顾铭德还认为中国保持10%这样的高增长速度不是必要的，但是质量需要提高，体制性的改革和经济改革会加快步伐。
（一）出口导向不可持续
侯克强认为，中国经常账户盈余中的贸易以及直接投资在短期内很难发生改变，中国的出口中加工和装配占了一半，这表明在全球经济分工中，中国主要提供的是劳动力资源。Mark M. Spiegel认为，中国的劳动力成本近年来不断上升，但是这种成本的上升不能够转嫁给美国，因为美国还有其他的贸易伙伴。
上海社会科学院世界经济研究所所长张幼文认为，不管人民币汇率怎样，中国的情况都会是盈余，因为出口必然比进口多，这是中国的经济结构问题，我们只有两条路可以走，一个是降低国内出口生产部门的工资，另一个是将加工产业转移到国外。然而随着人口红利的降低以及国内生活成本的提高，降低出口部门工资这一方向是不可行的，也就意味着在国内继续发展出口导向的产业是不可持续的。国内需求是最重要的问题，因为外部平衡依赖于出口市场，如果我们可以增加国内需求，促进中西部增长，将对外部需求的依赖转变为对内部需求的依赖，可能会促使中国经济步入一个新的阶段。
上海财经大学金融学院副教授陈利平对中国人口老龄化以及储蓄率的研究表明，中国居民储蓄率由1985年的10%左右（农村居民储蓄率为12.7%，城镇居民储蓄率为10.1%），上升到2010年的28.7%，到2043年我国将出现严重的人口老龄化问题，居民储蓄率也将转为负数。而中国不能采用出口创汇，未来以外汇购买其他国家商品这一储蓄转化为未来消费的途径，要使得中国经济稳定，就必须加大人力资本和技术投资。
（二）中小企业资金匮乏
上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平认为，美联储做出在经济形势转好之前都会保持低利率的承诺，其目的在于给予经济中的个人和企业稳定的预期，使他们更愿意进行投资等活动，为经济体培养新生力量。而在中国，由于2011年出现大量外资涌入以及通胀高企，货币政策从紧，信贷收缩，造成企业普遍资金短缺。同时金融机构倾向于将资金投入垄断行业以及大型企业，小企业融资困难。2011年下半年，就温州一地，出现大量企业资金链断裂而破产现象，这很可能会导致经济发展的后继无力。温州金融改革或可以推进利率市场化，引导资金流入实体经济，增加中小企业活力。
王健认为，中国中小企业的信贷约束情况较为严重，这使得企业普遍高储蓄以应对未来可能发生的风险，这也是导致中国持续经常账户盈余的原因之一。中国的金融部门效率是比较低的，可以先从促进国内的竞争着手，提高金融部门的效率。
（三）资产泡沫
徐明棋认为，中国资产泡沫比当时日本严重。最好的消化泡沫方式是收入增长，逐渐消化泡沫，使得其他部门的价格逐渐上升到与泡沫部门差不多的水平，但是这需要很长的时间，也许是10年，或者更久。这一途径可能其他国家不能做到，但在中国可以实现，因为中国政府可以设置价格上限，可以限制交易。徐明棋还认为资产泡沫、通胀都不是大问题，而经济效率是个大问题。
丁剑平认为，中国的资金大都想进入有泡沫的行业进行投机，如房地产行业等，而需要资金的实体经济缺少资金。究其原因是缺乏完善的市场机制以抹平投机机会，并提供投资者和融资者交换资金的平台。以温州金融改革试点为例的金融改革，应试图改善储蓄转化为投资的机制，改善脱媒现象，并引导资金向实体经济转移。
Mark M. Spiegel认为，和日本资本账户开放之前比较，中国居民不知道钱放哪里好，所以他们买房子，买房子是他们能够做的一个很好的投资方式，造成了房地产市场的泡沫。这反应了中国的投资渠道有限，储蓄转化为投资机制不完善。
三、通胀
（一）外汇占款
顾铭德认为，中国前几年货币的投放，基本上完全依赖外汇占款，外汇占款占中国央行基础货币投放量比例从20%发展到超过100%，货币平均的增速超过15%，其他有这样货币增速的国家，一定发生了恶性通货膨胀。外汇占款过大给中国控制通胀造成了巨大压力。这个状况从2011年第四季度起开始发生变化。
（二）大宗商品与热钱
侯克强认为，中国很多金属的消耗量都比美国高出很多，农业产品的消耗如棉花、大米、棕榈油、小麦、橡胶等都比美国高出很多。毫无疑问，全球商品和资源价格的上升是中国长期高通胀的重要影响因素。美国的零利率政策以及QE2等给新兴市场国家注入了大量的“热钱”（如巴西、印度、中国等）。此外热钱的流入也给中国经济带来了很大的挑战，包括官方外汇储备快速上升等。由于外汇储备的影响，中国的货币政策控制力受到威胁，外汇对冲影响到了银行信用的正常运作、资产市场泡沫如房地产泡沫的产生。
（三）投资渠道缺失
陈利平认为，中国居民储蓄率高、外贸依存度高、外汇储备高，相应地国内存在产能过剩、流动性过剩，过剩的流动性涌入资产市场，又会造成资产价格的泡沫。
丁剑平认为，中国通胀主要是由于食品等行业的价格上涨，而食品价格上涨的根源是流通领域的垄断以及投机活动。此外，垄断是中国物价水平上涨的重要原因，以油价为例，国际油价上涨时，国内油价会跟着上涨，但是当国际油价下跌时，国内油价偶有下跌，而且幅度也相对较小。垄断行业大都有这样的特点。
张幼文认为，中国房地产市场价格上涨是因为中国的房屋买卖主要还是为了投资，其中真正的住房需求是比较少的，如果股票市场足够发达，人们有投资渠道，那么就不会都涌入住房市场了。
金森俊树认为，和日本的泡沫情况有一点区别，中国仍然是有巨大的住房需求的，因此中国的房地产市场价格不会下降。这给中国控制通胀以及消灭投机造成了很大困难。
四、总结
从外生性因素看，2011年美国经济呈现较为稳定的复苏，美联储预计在2014年底可能会全面复苏，2012年欧洲债务危机进一步恶化的可能性较低。但是从短期看，外部资金利率相对于国内较低，这给中国保持经常账户盈余带来压力。此外，短期内，出口需求疲软，出口增长对经济的拉动有限。
从内生性因素看，中国经济结构调整中最关键的问题是克服垄断的影响。这里垄断包括两层含义，其一、金融行业被“垄断”，竞争不足，进入门槛高，限制了金融服务效率的提高；其二、实体经济被“垄断”，相对于国有企业和大型企业，小企业发展壮大困难重重，无论从制度上，还是实际经济运行，都不利于培养经济中的新生力量。因此，削弱垄断势力，为中小企业发展开辟空间，并抑制垄断造成的不良影响，如通胀、储蓄高企等。此外，以温州为试点的金融改革有必要探索中国“草根”对金融的需求，政府需要推动金融行业的活力，促进竞争，进而提高金融服务效率，推动储蓄转化为投资的能力，提高资金投资效率，培育更有生命力的中小企业。